Pünktlich zum gestrigen VGF-Branchentag erblickte zum Wochenende der neue
„Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2011/61/EU über die
Verwalter alternativer Investmentfonds“ (AIFM-Umsetzungsgesetz / AIFM-UmsG) das
Licht der Welt. Verhalten des BMF (siehe Editorial) und Terminplan legen die
Vermutung nahe, dass der Entwurf sehr nahe an der endgültigen Regelung liegen
wird. Wir geben Ihnen einen Überblick über erste Interpretationen und die
Branchenresonanz. Vorabfazit: Die Fondsbranche – sowohl bei den Offenen Fonds
und Spezialfonds als bei den Geschlossenen Fonds – kann damit leben. Aber nicht
alle Initiatoren werden überleben. Paradoxerweise ist gerade der Anlegerschutz
in der Regulierung hinten heruntergefallen.Wir haben uns von den
vorliegenden 513 Seiten, die sicherlich einer ausführlichen juristischen Analyse
durch Fachleute bedürfen, bisher auch nur die relevanten Eckpunkte, die über die
Fortexistenz der Offenen Immobilienfonds (OIF), der Spezialfonds und der
Geschlossenen Fonds relevant sind, angeschaut.
Vorab zu den OIF: Das
Verbot neuer Offener Immobilienfonds und damit auch neuer Spezialfonds ist
vom Tisch. Mit den verbleibenden Regelungen, die sicher noch im Detail zu
analysieren sind, kann die OIF-Branche aber leben. Natürlich entstehen höhere
Kosten und vielleicht auch eine höhere Volatilität durch die neuen
Bewertungsvorschriften. Das war aber bereits nach den letzten Änderungen des
Investmentrechts in Deutschland ebenso „eingepreist“ wie die
Nicht-Kompatibilität der Anlage-Verordnung, die Versicherungen und
Pensionskassen betrifft, mit den Kündigungsfristen Offener
Immobilienfonds.
Die Regelungen des Entwurfes aus Juli waren dafür für
die mittelständische Szene der Initiatoren Geschlossener Fonds und auch
Immobilienfonds prohibitiv. Hier standen existenzielle Fragen zur Lösung an.
Neben dem VGF Verband Geschlossene Fonds, der im systematischen Gespräch mit dem
Ministerium war, haben auch Einzelgespräche von Szene-Insidern mit gutem
Politikkontakt und auch gemeinschaftlicher Aktionen von mittelständischen
Initiatoren, die sich durch den VGF nicht hinreichend in ihren Interessen
vertreten sahen, stattgefunden. Das Ergebnis kann sich in der Summe sehen
lassen. Auch der VGF bestätigt, dass der Gesetzesentwurf handwerklich und
systematisch sauber ausgeführt wurde.
Was macht die AIFM-Richtlinie
überhaupt?In der Folge der Finanzkrise entstand der
Grundgedanke, in Europa alle Kapitalmarktprodukte ausnahmslos zu regulieren. Der
erste europäische Schritt hierzu war die AIFM-Richtlinie. Sie betrifft aus
pragmatischen Gründen lediglich die Verwalter von
Alternativen
Investment
fonds (AIF) und hier nur die alternativen Investments
professioneller Investoren. Anlegerschutz stand bei den ursprünglichen
europäischen und deutschen Bemühungen zur AIFM-Richtlinie zwar Pate, wurde aber
im Ergebnis komplett konterkariert. Reguliert werden lediglich die
Anlagegesellschaften. Produkte sind bei der Branchenkreativität faktisch nicht
regulierbar. Die Auswirkungen der Gesetzesbemühungen auf den Anleger können die
Beamten nicht einschätzen.
Die Umsetzung in nationales Recht hat zum 23.
Juli 2013 zu erfolgen. Der länderspezifische Umgang mit der Richtlinie ist
völlig unterschiedlich. Luxemburg hat eine schnelle, flexible und freie
Auslegung gestattet. Österreich tut gar nichts und wartet auf die deutsche
Regelung. Die südeuropäischen Krisenländer haben derzeit andere Prioritäten, so
dass völlig in Frage steht, ob die Terminpläne überhaupt eingehalten werden.
Deutschland neigt wie immer zu einer perfekten Lösung, bei der in der
klassischen politischen Vorgehensweise zunächst einmal der Entwurf maximalen
volkswirtschaftlichen Schadens im Juli in die Diskussion geworfen wurde. Dies
hatten wir Ihnen auch erläutert.
Der oft zitierte
Grundgedanke, warum
Deutschland nicht nur für eine 1:1-Umsetzung der AIFM-Richtlinie gesorgt habe,
scheitert an dem knock-out-Kriterium, dass dies ein komplettes Verbot für
alternative Investments für das Publikumsgeschäft bedeutet hätte. Die
Richtlinie erlaubt lediglich, dass
„es den Mitgliedstaaten nach der
AIFM-Richtlinie frei(steht), AIF auch als Anlagemöglichkeit für Privatanleger
zuzulassen. Soweit die Mitgliedstaaten von dieser Möglichkeit Gebrauch machen,
gelten die Vorschriften der AIFM-Richtlinie als Mindeststandard.“ Das
erklärt alleine schon die Gesetzesnotwendigkeit für das
Publikumsgeschäft.
AIFM schützt die Anleger nicht – Potpourri der
ersten EindrückeVor unseriösen und kriminellen Machenschaften
schützt kein Gesetz. Kein Skandal der Vergangenheit wäre unter neuer Ägide
verhindert worden. Ungeplante Marktentwicklung der Underlying-Assets kann auch
das BMF nicht verhindern. Alle regulierten und gutachterlich abgesicherten
Investitionsentscheidungen fallen immer vor dem Hintergrund der aktuellen Märkte
und unterliegen dem Primat einer marktwirtschaftlich optimierten
Ertragserzielung.
Die verhaltensorientierten Richtlinien für Verwalter
bedürfen einer zusätzlich Struktur, die grob mit „5 Köpfen“ eingeschätzt wurde
und die wohl nur die Top 100 der Initiatorenliste stellen können. Eine Kürzung
der Anbieterliste ist zu erwarten, wie der VGF deutlich machte. Die Chancen
neuer, innovativer Initiatoren dürften recht gering werden. Der Druck, zukünftig
verstärkt Blind-Pools zu gestalten, nimmt zu, wobei nach Ansicht des VGF viele
Vertriebe, insbesondere auch Banken, Blind-Pools nur in Ausnahmen verkaufen
werden.
Die Kosten für die notwendigen Strukturen werden auf den Anleger
zwangsläufig umgelegt. Bei Immobilienrenditen, die im Zusammenspiel mit dem
historisch niedrigen Zinsniveau gleichfalls absolut gering sind, wird durch
Managementkosten und Regulierungskosten die Zinsdifferenz von Immobilien zu
annähernd vergleichbaren Alternativanlagen weitgehend aufgefressen. Vor dem
Hintergrund des Werteverzehrs und hoher Kosten sind sowieso nur geringe
Ausschüttungen bzw. Fondsrenditen-Prognosen zu rechtfertigen.
Da der
Fonds aber jetzt in einer Liga mit allen anderen regulierten, „seriösen“ und
„weißen“ Kapitalmarktprodukten spielt, wird das Image erheblich aufgewertet. Der
Anleger geht von einem genehmigten, geprüften und regulierten Produkt aus.
Parallel werden die Prospektierungsanforderungen herunter gefahren.
Marketinginformationen gewinnen stärkere Bedeutung als heute. Und vor Markt,
Unseriosität, Kriminalität oder Ertragsoptimierung schützt kein Gesetz. Wo der
Gesetzesentwurf dem Leitmotiv des Anlegerschutzes gerecht werden soll, steht
völlig in Frage.
Als positive Botschaft für die Branche ist mitzunehmen,
dass in einer Zeit, die für (Immobilien-) Sachanlagen seit 20 Jahren nicht mehr
so gut war wie heute, die Aufwertung des Produktes zu einem weißen
Investmentprodukt erhebliche Vertriebschancen und damit im Verlauf von einigen
Jahren wieder zu Immobilienfonds-Rekordumsätzen führen muss.
Wo lag
das Drohpotential des Erstentwurfs?Theoretisch hätte mit
„Nichtstun“ ein Verbot aller Sachwert-Kapitalanlageprodukte für das Publikum
realisiert werden können. Der erste Entwurf aus dem Juli, über den wir Ihnen
berichteten, löste das Problem, war aber prohibitiv. Neue Offene Immobilienfonds
und Spezialfonds wurden verboten. Die Regelungen für Geschlossene Fonds waren
oft fachlich nicht nachzuvollziehen. Einige Fondshäuser stellten bereits allein
aufgrund der Unsicherheit und des dadurch schwachen Marktes das Fondsgeschäft
ein.
Nordcapital setzte den gesamten Vertrieb frei. Informationen aus
einigen anderen Häusern, die einstellen oder eine Fondspause einlegen, liegen
uns gleichfalls vor. Bei allen Beteuerungen zur zukünftigen Betreuung der alten
Fondsanleger fragt sich dennoch, ob eine „Abwicklung“ den Interessen der Anleger
in vollem Umfang gerecht werden kann. Ohne Zukunftsperspektiven verschwindet bei
allem guten Willen oft schon das Know-how.
Konsequenzen aus der
1:1-Umsetzung des ersten Entwurfes wäre das Ausscheiden vieler mittelständischer
Marktteilnehmer gewesen. Bei einer faktisch maximalen Fremdfinanzierung von 25%
des Fondsvolumens wären Blind-Pools unumgänglich geworden und auch im Vertrieb
quasi „legalisiert“ worden. Die Branche macht sich auch schon Gedanken um
alternative Gestaltungslösungen. Vor dem Hintergrund des Anlegerschutzes sind
internationale, wenig regulierte Gestaltungen, Anleihen, bei denen kaum jemand
durchblickt, an welcher Rangstelle die Immobiliensicherheit beginnt,
Genossenschaftskonstruktionen, Genussrechte, Zertifikatestrukturen oder auch
stille Beteiligungen eher problematisch. Initiatoren und Vertriebe wären aber
durch das Gesetz entschuldigt worden. Gleichzeitig erfüllen die
Alternativanlagen in der Regel nicht die hohen Anforderungen an die
Prospektierung z. B. Geschlossener Immobilienfonds. Welcher Anleger in
Wertpapiere hat überhaupt je die Börsenprospekte gesehen. Immobilienprospekte
werden zwar auch nicht gelesen, sind aber jederzeit nachschlagbar. Und im
Übrigen wären durchaus Gestaltungen möglich gewesen, die Investments in
regulierte Vehikel ermöglicht hätten, die dann aber in Finanzinvestitionen in
Gesellschaften getätigt worden wären, die über das Geld ohne
Mittelverwendungskontrolle frei verfügen können. Das soll es übrigens schon
heute geben. Hoher Kreativität wären weite Spielräume eingeräumt
worden.
Geschlossene Fonds werden aufgewertet – Der Weg in den
weißen KapitalmarktDer zweite Entwurf vom 30.10.2012 hat hier
deutlich nachgebessert. Die hohen Anforderungen an die AIF-Manager bzgl.
interner Abläufe, Risikomanagement, externer Verwahrstellen, Bewertung, laufende
Einhaltung von Verschuldungsgrenzen (LTV), Transparenz und Vermeidung von
Interessenkollisionen bleiben ebenso wie die Zulassungsnotwendigkeit
bestehen.
Gleichzeitig kommt es zu einem Paradigmenwechsel.
Grundsätzlich werden Geschlossene Fonds zukünftig im selben Gesetz geregelt
wie alle anderen Kapitalanlagen. Das Kapitalanlagesetzbuch KAGB wird zur
Bibel. Neben den allgemeinen Regelungen sind die Offenen Publikums-AIF ab § 210
geregelt und die Geschlossenen Publikums-AIF ab § 225. Zukünftig gibt es nur
noch erlaubtes oder unerlaubtes Fondsgeschäft. Die Trennung zwischen regulierten
Kapitalanlagegesellschaften, KAG, und nicht regulierten Initiatoren fällt weg.
Ein materieller Investmentbegriff wird eingeführt. Nicht mehr die formale
KAG-Genehmigung zählt. Zukünftig hat sich jeder, der gemeinsam mit anderen
Investoren tätig wird, zu fragen, ob er eine genehmigungspflichtige oder
zumindest anzumeldende Kapitalverwaltungsgesellschaft darstellt. Auch
Initiatoren von Club-Deals oder Private Placements müssen darüber zukünftig
intensiver nachdenken. Das Problem ist die Strafbewehrtheit „unerlaubten
Fondsgeschäftes“. Alles, was „gemeinsam organisierte Anlagen“ angeht, wird vom
Gesetz erfasst. Das BaFin machte schon deutlich, dass es sich an den alten
Loipfinger-Spruch hält „Was aussieht wie ein Fonds und was sich benimmt wie ein
Fonds, ist auch ein Fonds“. Damit könnten viele Alternativgestaltungsideen
Makulatur sein.
Was hat sich konkret im 2. AIFM-Entwurf
geändert?Der VGF hat den aktuellen Zwischenstand der Diskussion
aus dem vorliegenden Gesetzesentwurf zusammengestellt. Die geplante
Kreditaufnahme von Krediten soll von ursprünglich 30 auf jetzt 60% des Wertes
des Investments, also der Immobilie und nicht des Fondsvolumens, begrenzt
werden. Allerdings muss dieser Wert laufend in Bezug auf die jeweils aktuellen
Werte der Assets eingehalten werden. Das kann durchaus zu Verwerfungen führen,
denn auch bei stabilem Cash Flow können die Wertermittlungen von Assets
erheblich schwanken. Schwankungen des Kapitalmarktes sind dabei ebenso zu
berücksichtigen wie der Wertverlust bei abnehmender Mietvertragsdauer. Wie ist
mit degressivem Wertverlauf von Assets umzugehen? Entweder findet hier die
Bewertungspraxis eine Lösung oder es besteht laufend die Gefahr, dass bei
Umfeldänderungen allein schon aus LTV-Gesichtspunkten Ausschüttungen einbehalten
werden müssen oder Nachschüsse eingefordert werden müssen.
Die
Währungsrisiken bleiben auf 30% beschränkt, wobei hier jedoch die
Währungskongruenz im Vordergrund steht. US-Immobilien mit
Dollar-Mietverträgen können also auch in Dollar refinanziert werden. Es besteht
also nicht die Notwendigkeit, jeder US-Immobilie zwei
Euro-Griechenland-Immobilien beizumischen. In Bezug auf die Risikomischung bzw.
Mindestzeichnungssumme wird nicht mehr auf die Anzahl der Objekte im Fonds
abgestellt, sondern zwischen
nichtrisikogemischten und risikogemischten
Fonds soll unterschieden werden. Der Grundsatz der Risikomischung soll
anders definiert werden. Risikomischung besteht dann, wenn entweder in
mindestens drei Sachwerte investiert wird oder bei einer wirtschaftlichen
Betrachtungsweise die Streuung des Ausfallrisikos gewährleistet wird. Dies
bedarf noch einer praxisgerechten Interpretation. Für Ein-Objekt-Fonds bzw.
Nichtrisiko gemischte Publikums-AIF wird die Mindestbeteiligungssumme von
ursprünglich angedachten 50.000 Euro auf jetzt 20.000 Euro
gesenkt.
Wichtig ist, dass das
Verbot,Vermögensgegenstände für
den Fonds zu erwerben, die im Eigentum der Kapitalverwaltungsgesellschaft
oder eines verbundenen Unternehmens stehen,
ersatzlos gestrichen
werden soll. Die
IVG mit ihrem Squaire wird es danken. An der
Einführung von Anlagebedingungen wird weiter fest gehalten. Diese sollen
aber stärker mit dem Gesellschaftsvertrag verknüpft werden. Im Rahmen des
Vertriebsanzeigeverfahrens sollen die
Fristen für die
Vollständigkeitsprüfung der Unterlagen und der Prüfung auf die Vereinbarkeit
mit den Bestimmungen des KAG von bisher 40 auf 20 Arbeitstage verkürzt werden.
Jahresberichte für Geschlossene AIF sollen innerhalb von 6 Monaten nach Ablauf
des Geschäftsjahres erstellt und offen gelegt werden. Die bisher für den Bereich
der Geschlossenen AIF vorgesehene mindestens
jährliche externe Bewertung
soll
jetzt auch intern vorgenommen können.
Die Schwellenwerte
für Manager, die sich lediglich registrieren müssen, werden für verwaltete
Vermögen mit Fremdfinanzierungsanteil auf 100 Mio. und für reine verwaltete
Eigenkapitalvermögen auf 500 Mio. festgesetzt. Allerdings soll die optionale
Regelung mit vergleichsweise weitreichenden Anforderungen verknüpft werden. Über
die Registrierung hinaus müssen die nationalen Produktregelungen ebenso
entsprechende Anwendung finden wie auch die Regelungen über die Verwahrstelle,
die Bewertung und den Vertrieb.
Die
Positivliste über zulässige
Assets soll im Grundsatz bestehen bleiben. Jedoch wurde die Liste erweitert
und soll zukünftig exemplarisch und nicht wie bisher als starrer und
abschließender Katalog ausgestaltet werden. Dies ist sicherlich praxisnah, wobei
sich allerdings dann fragt, warum es überhaupt noch eine ausführliche Liste
gibt, die von Wein-, Todsünden- und Sexfonds einmal abgesehen, alle Sachwerte
inklusive elektrischer Rollatoren oder Autos als Fondsgegenstand
ermöglicht.
Darüber hinaus wurden die
Übergangsbestimmungen
verbessert. Die Anwendung des KAGB für nach altem Recht aufgelegten Fonds soll
allein daran geknüpft werden, ob zusätzliche Anlagen getätigt werden. Das
Erfordernis der Vollplatzierung des Fonds soll gestrichen werden. Ferner soll
die Kapitalverwaltungsgesellschaft grundsätzlich schon vor der
Erlaubniserteilung neue Geschlossene AIF verwalten und vertreiben können. Dazu
soll sie zusammen mit dem Antrag auf Genehmigung der Anlagebedingungen für den
neuen AIF den Erlaubnisantrag für die KVG stellen und rechtsverbindlich
versichern, dass dies vor Ablauf der Erlaubnisfrist rechtzeitig gestellt wird.
Dies bedarf allerdings noch einer detaillierten Auslegung.
„Der
Immobilienbrief“-Fazit: Das Fondsgeschäft der Zukunft wird anders aussehen,
als das Fondsgeschäft der Vergangenheit. Aus der steuerorientierten Historie
heraus wird die Fondsgesellschaft zukünftig zum hochqualifizierten Assetmanager,
die dem gleichen rechtlichen Rahmen unterliegt, wie alle anderen
Kapitalanlagegestaltungen auch. Mit der Kapitalverwaltungsgesellschaft wird ein
wichtiges Branding eingeführt. Der materielle Investmentbegriff beinhaltet aber
auch, dass viele bisher völlig frei agierende Marktteilnehmer sich fragen
müssen, inwieweit sie unter das KAGB fallen. Die Regulierungsdichte wird größer.
Der Aufwand für die Einhaltung der regulatorischen Voraussetzungen wird auf 5
Köpfe geschätzt.
Der Anlegerschutz gerät allerdings in den Hintergrund.
Der Trend zu Blind-Pools wird sich weiter fortsetzen. Die
Prospektierungsanforderungen werden zumindest formal zunächst rückläufig sein.
Ob die Praxis der Analyse und der Rechtsprechung jedoch dafür sorgt, dass die
bestehenden hohen Ansprüche beibehalten werden, ist noch offen. Aus Sicht von
„Der Immobilienbrief“ dürfte der aktuelle Entwurf des KAGB für die
Immobiliensachanlage eher eine positive Entwicklung bedeuten. Dem
„Fondsmanagement nach Gutsherrenart“ werden Grenzen gesetzt. Mittelständische
Unternehmer müssen sich in ihren Entscheidungsstrukturen anpassen. Unklar sind
jedoch noch eine Reihe von Punkten und insbesondere die Auswirkung der
Übergangsregelungen.
Der Anbieter von Geschlossenen Immobilienfonds wird
jetzt zum originären Sachwertanbieter, wie der VGF deutlich machte. Das KAGB
stärkt den Geschlossenen Fonds als Sachwertvehikel. Das beinhaltet auch aus
VGF-Sicht eine „Chance auf Wachstum“.
Wie immer bleibt am Ende die Frage,
ob der teure und zum ungünstigsten Zeitpunkt entstandene „Sturm im Wasserglas“
wirklich nötig war. Die Verunsicherung alleine hat Vermögen gekostet. Der
auslösende Anlegerschutzgedanke dürfte allerdings weitgehend hinten herunter
gefallen sein. Das KAGB wird sicherlich als Vertriebsargument für neue
Gestaltungsformen aus dem Obskuritäten-Kabinett verwendet werden. Der formale
Anlegerschutz ist sowieso zurück gefahren.
Gleichzeitig wird der Anleger
immer mehr in Sicherheit gewiegt. Regulierung, Zulassung und Produktgestattung
täuschen eine Scheinsicherheit vor. Am Erfolg des Underlying-Asset und der
Marktentwicklung ändert sich nichts. Der Einkauf eher aktuell ausgerichteter,
teurer Investments bleibt ebenso möglich wie die konzerninterne Verschiebung und
die Optimierung von Ertragspositionen. Neue Kontrollmechanismen dürften da nicht
erfolgreicher sein, als die bisherigen Mechanismen der Analyse und des Marktes,
die sehr schnell auf Auswüchse bei aktuellen Gestaltungen aufmerksam gemacht
haben.
Quelle: Werner Rohmert, Der Immobilienbrief, News vom 08. November
2012
